胡月晓:人民币升值基础的累积效应终于显现

来源:上海证券报时间:2017-06-05 10:02:24

  中国资本市场对外开放的步伐从未停止,中国经济运行受国际流动性冲击而失控的基础并不存在。在人民币国际化和“一带一路”战略框架下,维持人民币汇率稳中偏升态势,将是政策优先选择。随着全球经济和国际金融形势进入新的发展阶段,人民币对外价值提升基础日益稳固。

  端午前后,人民币对美元汇率突现三级跳,先是离岸市场,后是在岸市场,短短5天内跳涨600个基点以上,升值幅度超过1%。

  从升值日程上看,离岸市场引导了在岸市场的升值进程。因此,这波人民币的快速升值进程,显然不是中国政府近期调整人民币汇率中间价形成机制所致。5月26日,中国央行以自律机制秘书处答记者问的形式,向社会公布――人民币对美元中间价报价将在报价模型中加入逆周期因子。2015年以来,人民币对美元汇率中间价形成机制经历了三个阶段的变化:参考前一天收盘价(2015年8月)、参考收盘价+篮子货币汇率(2015年2月)、篮子货币参考时段调整(2017年2月)。从形成机制变动进程变化看,人民币汇率市场化程度在不断完善的同时,也使人民币汇率越来越直接地暴露于市场投机力量面前,此次引入逆周期因子,将使人民币汇率变动更多反映经济基本面的变动。

  相对于在岸市场上“有管理的浮动汇率”,离岸市场上的人民币汇率更直接受市场供求变化和预期变动影响。2015年8月汇率形成机制变革后,人民币看似进入了贬值通道。但今年以来,在市场对人民币的一片“看空”声中,离岸市场上的人民币对美元汇率(CNH)一改去年相对于在岸市场的“贴水”态势,悄然转为“升水”常态,早已预示了人民币升值潜在前景。

  实际上,年初前后市场对人民币的强烈“看空”预期,主要是“看图”的结果;认为人民币将继续贬值的理由有二:高涨的资产泡沫,超发的货币。两者实际上都是指同一件事――人民币发行过多,宏观杠杆过高。综合看,让世界银行等国际金融机构迷惑的中国“货币之谜”――中国经济在货币长期高速扩张下平稳增长现象早已存在。最能体现货币综合购买力是购买力平价(PPP),按世界银行的国际比较项目,即使在大幅升值后,人民币PPP仍要远高于市场汇率,这意味着人民币真实价值按汇率法实际上仍然低估:伴随人民币升值过程,人民币PPP与市场汇率比,由2004年的3.0逐步降到2014年的1.7;而主要经济体之间该比值长期稳定在0.8-1.2。可见,看空人民币没有真实的经济基础。

  从经济基本面角度看,其一,2012年以来中国GDP增速放缓,但在全球主要经济体中,仍稳居于第一梯队;其次,供给侧改革、“三去一降一补”等改革政策的平稳推进,使得中国经济打开转型升级的巨大空间;第三,全球经济复苏仍不平稳,中国在产业政策、宏观经济调控等方面,相较于其他大多数经济体,有明显的决策和制度优势。

  在资本项目未完全开放前,保持人民币对外价值的平稳是中国的政策选择。从各种影响人民币汇率走向的因素看,即使是对中国经济经济前景最为悲观的机构,其预测的未来两年中国经济增速最低也能维持在6.2以上。再说,在中国资本项目没有完全开放前,利率平价公式对人民币汇率实际上是不适用的,即使从预期等市场心理影响的角度看,按中美的标志利差(10年国债利率),中国利率持续高于美国是常态,今年以来甚至呈现再度扩大之势。

  世人都看到了,人民币国际化步伐并未因汇率波动而放缓。人民币国际化基本上采用了小步走战略,其中重要的一步就是不断扩展双边互换规模,截至5月,人民币双边互换规模达到了33437亿元,比2016年增加295亿元。“一带一路”国家战略逐步进入实施阶段,标志着中国经济的全球化水平,开始由贸易全球化向投资全球化迈进,未来将会有越来越多的类似于中巴(中国-巴西)扩大产能合作基金的双边基金成立。经济全球化程度的加深,必然带来人民币国际化的进步。

  市场曾断言中国在贬值压力下将放慢金融对外开放,但中国的金融开放进程一直在有条不紊地推进。继“沪港通”、“深港通”之后,央行和香港金融管理局上月发布联合公告,决定同意开启“债券通”。中国资本市场对外开放的步伐从未停止。

  今年以来,我国进出口贸易增长结束了持续两年的负增长态势,服务贸易则延续了高增长势头。非金融领域对外直接投资规模虽有所下降,但每月仍在50亿美元以上,远超2014年前的水平。综合而言,决定人民币汇率中长期表现的关键因素仍在于经济基本面,以上因素的变化累积的结果,使人民币升值的动力不断积蓄,最终在某个时点和合适事件激发下迸发。

  预期人民币贬值趋势实质上是看多美元。然而,尽管美联储货币政策转向,缩表和加息成为未来趋势,但进程会很长,节奏比较缓慢,只要能保持国际资本的正吸引力,美国并不希望美元过分强势。笔者坚信,人民币汇率走稳回升将是今年的大格局。汇率平稳将会重新成为市场预期,资本外流的担忧也将弱化,2月央行外汇储备重新增长、回升到3万亿上方的态势就表明,汇率冲击对中国外汇储备的影响是可控的。另一方面,在可预见的将来,国际经济格局中的中国经常项目高顺差态势还将维持,所以中国经济运行受国际流动性冲击而失控的基础并不存在。未来外汇储备虽然不会持续增长,但外汇储备稳中偏降只是中国主动加强外汇储备使用尤其是加大海外投资行为的结果。

  在有管理的浮动汇率制度下,在资本项目没有完全开放条件下,人民币汇率方向主要取决于政策变化。从长期看,人民币国际化和“一带一路”的战略框架下,维持人民币汇率稳中偏升态势,将是政策的优先选择。2017年后,全球经济和国际金融形势进入了新的发展阶段,人民币对外价值提升基础日益稳固。(作者系上海证券研究所首席分析师)


责任编辑:韩鹏飞
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